人民币资本项目可兑换风险管理

　　　　　　　　　　　　　对外经济贸易大学金融学院副院长  丁志杰教授
摘要：在推进资本项目可兑换的过程中， 风险防范是至关重要的。目前我们需要防范的风险包括过度资本流动、货币政策自主性削弱、国内金融部门稳定性减弱等。为消除风险来源，必须完善人民币可兑换的配套条件，包括增强国内外对人民币的信心、深化金融体系改革、改善财政收支状况、加快人民币利率和汇率的市场化。此外，为了控制、化解风险，应当建立人民币可兑换风险管理系统，包括有效的外汇管理体制、跨境资本流动的监测预警系统等。
关键词：人民币可兑换 资本项目 风险管理

　　推进人民币可兑换是经济金融全球化背景下我国经济发展的现实和必然选择，加入世贸组织以来我国资本管制有所松动，可以预料未来这一进程还会加快。纵观各国可兑换改革实践，大多数都出现了各种各样的问题，甚至爆发严重的危机，制约了改革的深化。因此，提高风险意识，加强风险管理，是人民币资本项目可兑换改革研究必须考虑到的问题。本文基于其他国家经验教训和我国国情，本着谨慎原则，设置多层面风险管理体系，以便实现积极、稳妥、有序、适度推进人民币可兑换改革。

　　一、人民币资本项目可兑换风险评估

　　“十一五”期间是推进人民币资本项目可兑换的较好时机，中国也有能力加快可兑换改革进程：（1）经济和政治稳定，社会主义市场经济体制已经初步建立，经济稳步持续增长，综合国力不断增强，人民币币值稳中有升，是抵御可兑换风险的根本所在。（2）国际收支状况良好。加入世贸组织以来国际收支整体依然保持强劲的双顺差格局，表明我国出口行业，特别是劳动密集型产业和成套机械设备等领域已经具备一定的国际竞争力，国际收支逆转的可能性很小，基本不存在国际收支状况不可持续导致资本流动逆转这一最大的宏观经济风险。（3）有利的国际环境。1997年亚洲金融危机之后，国际社会对资本项目可兑换持谨慎态度，货币可兑换的外部压力减小，人民币可兑换是我们主动进行的改革，开哪些项目，不开哪些项目，开到什么程度，怎么开，基本上是自主和可控的，避免了外部压力造成的可兑换过早或过快。（4）其他国家可兑换实践提供了宝贵的经验教训，特别是可兑换进程中的风险管理，有助于我们避免类似问题的发生。
　　尽管如此，国际经验表明必须高度重视人民币可兑换的风险。资本项目可兑换风险是指跨境资本流动的不稳定性及其不利影响。可兑换使得跨境资本流动更为频繁、快捷，各种因素都可能引起资本的大规模流出入，造成经济困难。20世纪90年代，新兴市场经济国家资本管制的放松导致资本过度流入，经济出现过热，但随着世界经济形势和国内宏观经济状况的变化，资本流动出现了逆转，大量资本抽逃，形成投机性冲击，造成严重的经济动荡和危机，并从一个国家迅速扩散到其他国家。资本流动的逆转说明最初的资本流入是过度和不可持续的，而过度的资本流入不利于宏观经济稳定，造成风险累积。当风险累积达到一定程度，而又没能及时、有效化解风险，最终将会演变为各种形式的经济金融危机。
　　资本项目可兑换风险产生的根源有两大类。一类是外部因素，例如美国主导的国际市场利率变化，或者周边国家危机的传染。这种风险是任何开放经济都无法回避的。另一类是内部因素，例如国内经济本身存在的缺陷，资本流动放大经济的脆弱性并加重问题的严重性，起到推波助澜的作用，因为国际资本天生就是逐利的，这决定了资本流动不会是“雪中送炭”，而是“锦上添花”或者“雪上加霜”。事实上出现的问题往往是两者共同作用的结果。
　　中国不应该让也不能容忍可兑换成为经济不稳定的因素，因此要最大限度地评估可兑换对国内经济产生的各种负面影响和压力，以便做好充分的准备。单纯从内部因素来看，人民币资本项目可兑换进程中需防范的风险主要包括：
　　1、过度资本流入
　　由于以下原因，人民币资本项目可兑换可能会导致外资大量流入：（1） “十一五”期间经济将仍然保持快速增长势头，国内市场规模不断扩大，这是吸引外资的根本原因。（2）可兑换改革是向市场发出强烈的结构性改革信号，表明经济金融体制改革的步伐加快，这将增强外国投资者对中国经济的信心。（3）经济持续增长导致人民币汇率升值预期，将刺激国际资本流向中国。大量资本流入通常会导致货币实际汇率升值，可能损害实际经济部门，并进而危及国际收支状况。特别值得注意的是，在国有企业、国有商业银行预算软约束和汇率固定的情况下，大量资本流入可能表现为对外过度借贷，为风险的累积和随后的投机性冲击埋下祸根。
　　2、货币政策自主性
　　货币可兑换使货币政策自主性和汇率固定之间存在明显的冲突。在汇率固定、货币政策自主性、资本自由流动三个目标中，最多只能实现其中两个目标，这就是开放经济的“三元悖论”，在现实中则表现为各国利率政策趋同，不能自主地运用利率政策进行宏观经济调控。对于中国这样一个大国来说，需要货币政策自主性，因此必须在人民币可兑换和汇率安排之间寻找一个均衡点。国际经验表明，在资本项目可兑换条件下，要想有效地协调货币政策自主性和汇率固定之间的冲突是很困难的，而且风险极大。在面临投机性冲击时，维持汇率稳定会导致利率急剧上升，这种试图牺牲货币政策自主性以维持固定汇率的做法，很可能使投机性冲击演化为金融危机。
　　3、国内金融部门稳定
　　中国资本市场还处于发展的初级阶段，银行在金融体系中处于主导地位。外国资本的流入大多直接或间接地进入银行体系，导致银行信贷资金增加，出现信贷膨胀。在缺乏有效的风险评估和管理方法时，银行的财务风险很容易超过可承受的水平，不谨慎的信贷行为会累积大量不良贷款，从而可能导致银行危机。可兑换还使得银行业的竞争加剧，企业、个人更容易进入国际市场投融资，银行存贷款利差呈下降趋势，从而降低银行的特许权价值。目前名义存贷款利差为3－4个百分点，但由于存款准备金等管制成本的存在，实际利差要小得多。这将使得国内金融中介毫无竞争力，最终可能导致金融脱媒，对国内银行形成压力。由于巨额不良资产和大量冗员造成的高成本，使得银行必须依赖高利差，从而形成恶性循环。需要指出的是，银行体系内在的脆弱性是银行危机的根源，资本项目可兑换只是使问题显性化。
　　4、非法资本流动
　　资本外逃过去一直是外汇管理工作的一个难点。据测算，1997－1999年中国资本外逃规模累计约为530亿美元。资本外逃的原因很多，从我国目前的实际情况看，主要有：转移非法所得；实现化公为私；逃避管制；趋利避害；转移私人财产。随着可兑换范围的扩大，逃避管制的成本下降，渠道增加，资本外逃更加容易。对于转移非法所得、实现化公为私和转移个人财产等目的的资本外逃，可能会有所增加，最终结果取决于市场经济完善程度，国有经济改革进展情况，政府对私人财产的保护程度，以及反腐败工作进展情况。对于逃避资本管制、趋利避害等目的的资本外逃，由于合法渠道的增加，数量会大幅度下降。但是，如果宏观经济不稳定，国内发生通货膨胀和人民币贬值，会增加趋利避害型的资本外逃。整体来看，在资本项目可兑换进程中，资本外逃不会大幅度增加，反而可能有所减少，而且已经外逃的部分资本将回流国内。2002年以来，由于人民币升值预期，非法资本流动从资本外逃演变为非法资本流入，不断扩大的错误与遗漏贷方数额就是一个明显例证，并影响到宏观经济的稳定。
　　资本项目可兑换风险与其他风险一样，只是一种可能性，并不一定发生，而且是可以管理的。可兑换风险管理要从两个层面着手：第一个层面是深化经济金融体制改革，完善人民币可兑换的配套条件，杜绝风险产生的内部根源；第二个层面是建立风险管理体系，控制和化解风险。

　　二、完善人民币可兑换的配套条件

　　从内部因素来看，资本项目可兑换风险主要源于国内经济的扭曲和脆弱性，可兑换主要是放大了问题的严重程度。资本管制可以达到稳定的目的，但是这种稳定是低效率的。解决矛盾的根本出路在于深化改革，减少经济扭曲，其中资本项目可兑换能够发挥积极的推动作用。可兑换是目标更是手段，在可兑换进程中加强与之相关的工作，使其良性互动，共同发展。
　　1、增强国内外对人民币的信心
　　维持对货币的信心是保证可兑换得以持续的重要条件，因为市场对货币信心的丧失往往是货币遭受投机性冲击的直接原因。由于历史原因，我国允许个人居民在境内持有合法的外汇存款，同时为方便用汇允许企业开立外汇账户。这些政策应该说起到了很多积极的作用，而且还会有进一步放松的趋势，但是也要注意到，宏观经济不稳定会引发更大程度的货币替代和资产替代，加剧国内货币需求的波动，增加货币政策调控的难度，同时使外汇黑市猖獗，扰乱正常的外汇市场秩序。
　　保持币值稳定、避免通货膨胀是维持对人民币信心的根本。除此之外，要大力宣传人民币对外价值稳定的坚实基础，客观宣传外汇资产作为保值、投资手段的有限性，消除对外币的迷信；要消除强化持有外币动机的政策因素，避免本外币利差倒挂，实行统一的存款准备金率，必要时还可以对外汇存款规定更高的存款准备金率，增加境内个人持有外汇资产的交易成本。
　　2、深化金融体系改革
　　为了防范金融体系可能出现的风险，在可兑换进程中必须解决国有商业银行的巨额不良资产存量和经营机制转变这两个关系到生死存亡的根本性问题；必须强化金融监管，及时发现问题，及时解决问题，防止金融风险的累积。国有独资商业银行是我国金融组织体系的主体，必须加快国有独资商业银行股份制改革，把四家国有独资商业银行改造成在国际金融市场上具有一定竞争能力的现代化大型商业银行。
　　推进人民币资本项目可兑换很大程度上是开放国内资本市场。有必要以推进人民币可兑换、扩大国内资本市场开放为契机，加快国内资本市场的发展：加强公司治理，提高上市公司质量，建立有序的市场退出机制；加强市场诚信建设，规范市场信息披露，严厉打击公司欺诈和机构操纵行为，积极培育机构投资者，保护中小投资者利益，培养理性的投资理念；坚持股票市场与债券市场发展并重，引导企业和机构建立多元化的直接融资渠道；开发新的市场工具，增强市场价格发现和避险功能，提高资本市场资源配置效率。
　　3、改善财政收支状况
　　在开放经济中，财政赤字往往直接或间接表现为国际收支经常账户逆差，如果国际收支状况不可持续，就会发生资本流动的逆转。按照国际标准，中国赤字和债务规模一直处于安全范围，但是1998年以来国债负担率、债务依存度、偿债率等财政状况指标出现大幅上升趋势。考虑到社会保障负债、银行不良资产等大量隐性财政负债，财政仍主要是“吃饭财政”，此外财政再融资能力有限，这些因素使得中期财政状况不容乐观。
　　在推进可兑换的同时，应采取有效措施，逐步控制财政赤字的规模和比重。为避免庞大和持续的财政赤字，需要制定一定的预算程序来加以控制。一方面通过有效的宏观调节措施增加政府财政收入，将预算外收入纳入预算内范围；另一方面要严格控制财政支出，尤其要严格控制各种预算外支出，真正实现规范合理的税制和健康的公共财政。
　　4、加快人民币利率和汇率的市场化
　　目前人民币汇率和利率都没有完全市场化，汇率和利率调整滞后使得恢复均衡只能靠数量调节，即通过跨境资本流动来平衡经济。如果国内外资产收益率差异超过逃避管制的成本，跨境资本流动的调节就难以达到满意的效果。这种情况下，如果国内投资收益率高于国外，会造成资本流入过度，进而造成经济过热，甚至出现资产泡沫；反之，会造成资本流出过度，在市场产生严重贬值预期的情况下，可能对人民币形成投机性冲击。
　　利率和汇率市场化就是要在利率和汇率的形成中发挥市场机制的基础性作用，中央银行通过金融政策影响和调控利率和汇率的走向。利率市场化不一定要在人民币可兑换之前完成，但至少应与资本项目可兑换协调进行。实行灵活的汇率制度是大势所趋，2005年7月以来人民币汇率机制改革取得了突破性进展，下一步需要做的是继续完善有管理浮动汇率制度，改革中央银行干预市场的方式，让汇率政策实现稳定汇率的目标，同时加强外汇市场的规范建设，完善市场交易机制，增加外汇交易品种，给经济部门提供必要的避险工具。

　　三、构建人民币可兑换风险管理系统

　　1、构建有效的外汇管理体制
　　“十一五”期间人民币可兑换仍将采取渐进方式，目标是实现人民币资本项目基本可兑换。在资本项目基本可兑换阶段，仍然会保留一些必要的资本管制措施。这些措施在管理跨境资本流动及其风险中仍然发挥积极作用，但与目前主要运用行政性管理手段不同，取而代之的是更为有效的以市场化手段为主的外汇管理体制。
　　针对可兑换进程中可能的资本大量流入，要改变过去“宽进严出”的资本管理模式，加强对资本流入的管理，同时放松对资本流入的管理，如放宽境内机构对外投资的限制，保持资本流出入的动态平衡，避免单向资本流动造成的风险累积。
　　继续鼓励长期资本流入，抑制短期资本流动。对于外商直接投资等项目实行完全可兑换或基本可兑换，对股票、债券投资从完全禁止过渡到基本上有严格限制的形式，对货币市场工具投资等项目仍实行有严格限制；根据需要对有关资本流入征收跨境资本交易税或无息存款准备金，使资本流入长期化。
　　防止对外过度借款，控制国家外债风险。在放松企业对外借款的同时，引入信用等级要求，对国有企业对外借款这种“准国债”实行事前报告制度；运用无息存款准备金等手段引导企业多借内债，少借外债；允许企业运用各种工具对外汇资产负债进行套期保值。
　　强化银行外汇风险管理，防止银行风险过度集中。实行本外币统一监管，严格执行资产负债比例管理，避免不谨慎的外汇信贷；强化内部风险控制机制，要求银行遵守规定的风险衡量和管理的指导方针，主要包括内部控制的标准，数据的记录、核算和披露，风险管理责任制的建立和前后台责任的分立；直接限制银行的外汇头寸，规定与资本相联系的外汇敞口限额，并对有关外汇敞口规定资本金要求。
　　稳步放开资本流出，防止外汇资产和国有资产流失。对资本流出实行指引性控制，防止资本外逃；将香港作为合格国内机构投资者制度的试点，进一步充分利用和巩固香港的国际金融中心地位；对国有企业境外投资实行严格审批和全程监测跟踪，防止化公为私。
　　2、建立跨境资本流动的监测预警系统
　　充分信息是有效风险管理的必要前提。必须进一步健全国民经济统计制度，特别是国际收支申报统计制度，建立跨境资本流动的监测系统。在信息充分的基础上，建立跨境资本流动风险预警体系，并作出应对安排。
　　建立和完善国际收支申报和统计制度，及时、准确获得跨境资本交易的信息，以便准确、及时掌握跨境资本流动状况和趋势，为有关政策调整奠定可靠的基础。可以要求有关交易主体事先或事后向管理部门报告；在跨境资本监测中，要密切注意短期投机性资本的流动，特别是各种套利活动、衍生金融产品交易活动，对之实行严格管理，使之符合管制要求。
　　国际货币基金颁布的数据公布特殊标准（SDDS）和数据公布通用系统（GDDS）指导公布有关经济金融信息，并作为危机的早期预警系统。因此，要以这两个系统对数据的要求作为我国未来数据统计系统的发展方向，建成与之相对应的我国外汇数据公布系统，同时建立符合资本项目可兑换风险管理要求的外汇监测数据系统。
　　跨境资本流动风险预警系统的作用主要是通过有关指标预测和分析资本流动趋势，尽早发现问题和原因，并采取相应的对策。目前我国跨境资本流动风险预警系统的建立工作还没有开始，也缺乏必要的数据基础。因此，当前的工作是收集、整理、加工相关数据，形成一套经济指标体系，密切观察这些变量的异常变化，同时运用统计计量方法来构建能够代表风险和脆弱性的指标体系。
　　3、加强宏观经济政策协调
　　在资本项目可兑换进程中，宏观调控政策在管理和调节跨境资本流动中的作用有：（1）保持宏观经济政策的协调统一，避免政策失误或不当造成的人为资本流动波动；（2）调节资本流动，特别是应付可兑换进程中的过度流入，缓冲资本流动对内部均衡的冲击；（3）管理资本流动逆转和投机性冲击引起的危机。宏观经济政策的不一致是投机性冲击的重要原因之一，宏观经济政策的协调配合是实现内外均衡和进行宏观管理的重要内容。
　　就货币财政政策而言，紧财政、松货币的政策搭配比相反的搭配更适合较为开放的资本流动和潜在的资本流入。财政紧缩增加国民储蓄，为外资流入创造空间，也给政府控制和调度资本外流留下更多的回旋余地；宽松的货币政策可以促进国内投资和增长，但对短期资本流入并没有吸引力。相反，较为宽松的财政政策可能增加国内吸收，而紧缩的货币政策（高利率）将抑制投资，促使套利的短期资本流入，从而使得这种组合难以持续。
　　汇率政策必须和货币政策配合才能有效地发挥作用。在经济开放过程中，汇率对商品市场和资本市场均有重要的作用，但是方向正好相反。一国可以采取名义汇率贬值来保持出口稳定或使实际汇率略微下调来鼓励出口，但是随着资本项目可兑换，资本流入引起的实际汇率升值不利于扩大出口。如果不采取其他政策来保护出口，资本流入就会产生一定的破坏性。因此，以汇率作为名义锚遏制通货膨胀的做法必须有货币政策的紧密配合。
　　4、建立区域性防御机制
　　区域性合作有助于防范资本项目可兑换和投机性短期国际资本流动造成的体系性不稳定，防止金融危机的国际传染。由于同一地区的各国具有相似性，有着共同的需要和目标，区域性合作比全球性机制更有可能实现，而且有着更高合作层次的可能。区域性金融合作包括汇率安排、宏观经济政策协调、政策监督、对资本流动的统一规则和管制、建立货币互换协定等区域性国际流动性提供机制。
　　区域经济一体化是当今世界的潮流。随着经济全球化的发展，区域性金融合作正在成为国际金融领域的一个重要发展方向。　　1997年亚洲金融危机爆发以后，东亚各国政府都意识到加强货币金融合作的重要性，并做出了许多努力和积极反应。2000年5月清迈协议标志着东亚国家在区域金融合作方面迈出了实质性的步伐。
　　货币互换符合亚洲各国的需要，也是区内金融合作最为可行的安排。我国已经分别与泰国、韩国和日本签订了货币互换协议，一方面提高了我国经济和人民币在区内的地位，发挥了在区内金融合作的积极作用，得到了广泛的认同；另一方面也提高了我国应对危机的能力，增强了对危机传染的免疫力。这为货币互换在未来更高层次的区内金融合作中发挥积极作用打下了坚实的基础。应该继续扩大货币互换的领域，需要进一步落实与区内其他国家的货币互换，而且可以尝试与区外的国家进行货币互换安排。