影响可转换债券价值的主要因素初探
刘劲松
摘 要：可转换债券是由公司发行的一种在规定条件下债券持有人有权、但没有义务将其转换为公司普通股票的债券。该债券的结构一般较为复杂。不同公司发行的可转换债券结构有很大的区别，在对可转换债券定价之前，必须对影响其主要因素进行分析。本文从利率水平、发行规模和经营业绩、期限、标的股票、转股价格调整条款等几个角度作了一些探讨，对其影响因素进行了详细的分析，希望能对投资者投资可转换债券有所帮助。
关键词：可转换债券 价值 股票 期限
可转换债券（即可转换公司债券〕是一种可以在特定时间按特定条件转换为普通股股票的特殊企业债券。可转换公司债券的性质介于股票和债券之间，在还未转换之前，与普通的公司债券并无分别，可以坐收固定利息，一旦发行公司的可转换公司债券摇身变成股票，这便是“转换”的含义。正是由于这种特征，它可以近似看成是普通公司债券与公司股票的看涨期权的组合体。既可在涨势中与股价波动，在跌势中也可受息保本，称得上是一种进可攻、退可守或者说，“上不封顶，下有保底”的投资工具。而它的价值在证券市场有效以至于可以忽略“稀释效应”时,又可近似等于普通债券价值和美式看涨期权价值之和。所以影响公司普通债券价值和转债包含的期权价值的因素都将影响转债的价值。影响可转换公司债券价值的因素很多，以下我们从几个比较重要因素着手。
一、利率水平
在这里主要考虑票面利率、市场利率和无风险利率对可转换债券价值的影响。
1、票面利率
与普通债券一样，可转换债券也设有票面利率。票面利率是可转换公司债券投资价值的保底价值指标，在其他条件相同的情况下，票面利率与可转换公司债券价值成正方向关系。无可非议较高的票面利率对投资者有着较大的吸引力，因而有利于发行，但较高的票面利率会对可转换债券的转股形成压力，发行公司也将为此支付较高的利息。所以可转换债券的票面利率通常比普通债券要低，有时甚至还低于同期银行存款利率。根据我国“暂行办法”规定，可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。可转换债券的利率之所以这样低，是因为可转换债券的价值除了债券利息之外还有股票买权这一部分，该部分的价值一般可以称补股票红利的损失，而我国股票红利发放较少，股票买权就更成了潜在的增值部分。
2、市场利率
市场利率与可转换公司债券的价值成反方向关系，市场利率越高，可转换公司债券的投资价值也越低。当股票价格远高于转股价格的时候，可转换公司债券的价值主要体现的是股票期权价值的部分，市场的利率变动对它直接的影响较小。但若股价较低时，股票期权部分的价值基本为零，这是可转换公司债券就如普通债券一样，对市场利率变动非常敏感。
3、无风险利率
无风险利率对可转换债券的影响主要是体现在它对可转换债券的隐含期权部分价值的影响。
二、发行规模和经营业绩
1、发行公司经营业绩
可转换公司债券作为发行公司向社会公众筹集资金的有价证券的凭证，代表发行公司获取利润的能力和增长潜力，因此同股票一样，公司的经营业绩是影响可转换公司债券最本质的因素。该公司业绩成长性越好，股票价格的成长性就越好，可转换公司债券的价值越高。发行公司业绩下滑，可转换公司债券的价值也会降低，若发行公司业绩下滑到出现信用危机，此时可转换公司债券则隐含着巨大的风险。
2、发行规模
发行规模虽然表面上对可转换公司债券的价值影响较小，但由于可转换公司债券的发行规模关系到发行公司的未来盈利水平，因此其间接作用也是不可忽视的。实际上，发行规模的确定也是一种两难的取舍，发行规模越大，发行公司获得了资金越多，就越有可能从中获得更高的利润，股票和可转换债券就越有升值的可能，而发行规模越小，可转换公司债券转股所增加的股本对未来业绩稀释就越小，可转换公司债券的价值就越高。因此对于发行公司和投资者来说，应该有一个最优发行规模的概念。
三、期限
期限对可转换公司债券的影响较为复杂，我们主要从两个方面考虑，一是从纯债券角度，对于相同的票面利率、相同的信用等级的两只可比债券来说，期限越长，其折现到现在的价值越低；二，从可转换公司债券赋予投资者转换成股票这个角度，很显然，一只期限还有几年的可转换公司债券肯定比期限只有几个星期的可转换公司债券有更多价格上涨机会，可转换公司债券的期限越长，获得转换的机会以及股票增长的机会就越大，其股票期权的价值也就越大，期限较短，尤其是在长期熊市过程中，很难找到转换升值的适当机会。由此看来期限对可转换公司债券价值的影响是其债权性质和股票期权性质共同作用的结果，当股价与转股价水平相当的时候，往往这种影响呈现抛物线的形状，当期限延长的时候，可转换公司债券价值主要受期权价值的作用，随着期限的延长而增加，而当期限延长到一定的程度时，可转换公司债券价值受债券价值的作用，价值将回落。因此期限越长，则其票面利率也应越高，期限越短，其票面利率也越低。可转换债券的期限越长，获得转换的机会以及股票增长的机会也越大，投资的价值越好，但假设长时期达不到转换的条件，由于长时期只分享很低的利息率，即使转换了，其平均回报率也会因时间摊薄了。
期限是可转换公司债券投资价值的一项指标，其重要性没有市场利率和公司的经营业绩等强。
四、标的股票
可转换公司债券的标的股票是影响可转换公司债券价值最直接的因素。
1、标的股票价格
股票价格与可转换债券的价值趋势是一致的，股票价格低，可转换公司债券的价值也低：股票价格上升，可转换公司价格也上升。但当股票价格处于较低位置的时候，可转换公司债券的价格下跌幅度明显小于股票价格的下跌幅度，这是因为可转换公司债券具有固定收益债券的性质，可转换债券公司的票面利率提供了下跌的支撑的作用，阻止了可转换公司债券价格的继续下跌。
2、标的股票价格波动率
从数学角度看，股票波动率是股票价格变动的标准偏差，股票价格波动率反映的是某段时间股票价格偏离其平均价格的程度，它用来衡量股票价格变动的不确定性。例如1999年雀巢股票年波动率为20％，可口可乐股票年波动率为34％，亚马逊股票年波动率为123％，这说明亚马逊股票价格不确定程度要远远高于可口可乐和雀巢。较高的股票波动率意味着股票更多的上涨可能，当然也意味着更多的下跌可能，但是由于可转换公司债券对股票下跌的保护机制，所以可转换公司债券持有人将会从高波动的股票中获利。如亚马逊股票的波动率是雀巢的6倍，亚马逊转债的持有人因此比雀巢转债有更多的获利机会。全球可转换债券市场IT行业的可转换公司债券往往受到投资者的欢迎，这点不能不与其较高的股票价格波动率有很大关系。股票价格波动率是决定可转换公司债券价值的一个决定性因素。
3、股票红利
一般情况下，可转换公司债券的转股价格不因股票红利而作调整，因此在正常情况下，可转换公司债券的持有人不能享受股票所带来的红利，股票红利越高，除息日后股票价格因红利因素下降得也越多，可转换公司债券的价值就越低。可转换公司债券的价值，与预期红利的大小成反向变动。
五、转换价格和转换价值
影响可转换公司债券投资价值的关键因素之一是转换价格,是指可以换成一股普通股的债券的票面价值。如果可转换公司债券的票面价值为100元人民币,每股股票的转换价格为5元,那么转换率为20%。转换价格或转换率会随着时间变动,同时还要考虑到债券持有期限内的股票分割和股息发放等因素,做出相应的调整。例如,如果发行公司实施了10股送增5股,转换价格就要减半。
关键因素之二是转换价值（即债券的理论价格）,是指可转换公司债券根据当时的股票市价可以调换到多少股票。一般而言,转换价值等于转换率乘以每股股票的当时市价。例如,票面价值为100元的可转换公司债券的转换率为20%,可以换到的股票市价为每股6元,那么转换价值就为120元。由于转换价格是事先约定的,所以股票市价越高,转换价值也越高,反之则反之。因此,可转换公司债券的转换价值与股票市价有关。
但是,可转换公司债券的实际市价本身也在波动,它可能与转换价值相同或不同,如果实际市价超过或低于转换价值,可转换公司债券则为升水或贴水。国外许多投资专家认为,如果股票的价格预期是上升的,那么可转换公司债券的可转换性可以视为股票的长期看涨权。
六、转股价格调整条款
1、除权调整
转股价格的除权调整实际上是一种反稀释条款， 旨在保障既有可转换公司债券投资人的收益，当发行股份发生变动时，应就股份变动前的转股价格进行适当的调整，因此当发行公司进行股份拆细、资本公积金转增股本、配股、增发或低于每股股票时价再次发行可转换公司债券时，均会按其相应稀释的比例调整转股价格，同时也对发行股票形式发放红利部分，也纳入调整公式予以计算新的转股价格。 2、特别向下调整条款
当股票价格表现不佳时，一般是股票价格连续低于转股价水平。该条款允许发行公司在约定的时间内将转股价格向下调整为原转股价格的70%-80%。比如说亿阳通信约定的修正权限与修正幅度是：当公司股票在任意连续30个交易日中至20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度向下修正转股价格。修正幅度为20%以上时，由董事会提议，经股东大会通过后实施。
转股价格向下调整主要是保障投资人于持有期内，因标的的股票价格持续下滑乃至可转换债券价值也不断下跌时，公司按约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价格较为接近目前的股票市价水平，否则原定的转股价格就会远远高出当前的股价，使得转股不能进行。
七、赎回条款
发行公司为避免利率下调所造成的损失和加速转换过程，以及为了不让转券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款，这是保护发行公司及其原有股东的利益的一种条款。在同样的条件下，附加此种条款，发行公司通常要在提高票面利率或降低转换价格等方面向投资者适当让利，它也是发行公司向投资转移风险的一种方式。
八、回售条款
回售条款是债券持有人在转股价值无法实现时保障其持有债券本金安全和利息补偿的条款，这也是对转债投资者利益保护的一个重要条款。其实质是通过提高债券持有人实际获得的利率，增加转债的债券价值，由于隐含债券价值上涨，转债的价值也会上涨。当然如果回售条件约束力较强，回售补偿较高，其债券价值就越高，这客观上会增加了转债发行人所承担的财务费用，有利于促进发行人及时关注转股价格的修正，这加大了对可转债转股的可能性。
实际上，影响可转换公司债券的因素很复杂，而且各个因素是相互联系的，可转换公司债券的投资价值最终是投资人和发行人利益通过市场这个平台相互制约和相互妥协的结果。
【参考文献】
1. 杨 云 可转换债券价格特征分析和定价方法研究
2. 林海 郑振龙 可转换债券的价格敏感性分析及条款设计 厦门大学金融系
3. 郑振龙 林海 中国可转换债券定价研究 厦门大学
4. 刘立喜 《可转换公司债券》 上海财经大学出版社
二○○五年十月十五日 |